申银策略国联民生证券：中国宏桥维持“推荐”评级铝价中枢上移一体化龙头盈利稳健

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　　国联民生发布研报称，中国宏桥（01378）债务结构持续优化，一体化龙头盈利稳健。未来铝行业紧平衡格局持续，铝价中枢上移，绿色能源转型助力长远发展。该行预计公司2026-2028年将实现归母净利366.7亿元、379.1亿元和386.0亿元，对应现价的PE分别为5、5和5倍，维持“推荐”评级。

　　国联民生主要观点如下：

　　2026年中期业绩公告：2026H1公司实现营收875.06亿元，同比+8.0%；毛利275.26亿元，同比+32.3%；归母净利172.1亿元，同比+39.2%。每股基本盈利较去年同期增加约32.0%，约为1.734元。

　　电解铝：2026H1实现营收595.8亿元，同比增加14.8%，销量281.1万吨，2026H1公司铝合金产品售价21192元/吨（未税），同比增加18.7%。26H1单吨营业成本约1.3万元/吨，毛利率38.5%，同比增加13.3pct。

　　氧化铝：2026H1实现营收160.9亿元，销量691.7万吨，同比增加8.6%。2026H1公司氧化铝销售均价2327元/吨（未税），26H1单吨生产成本2181元，毛利率6.3%。

　　深加工：2026H1实现营收103.9亿元，同比增加39.7%，销量44.4万吨，同比增加23.2%，销售均价23436元/吨（未税），同比增加13.4%，主要由于铝合金深加工产品销售数量同比增加及销售价格同比上涨所致，其毛利率32.7%，同比增加9.4pct。

　　债务结构持续优化：由于公司持续降低负债规模并调整和优化债务结构，使得有息债务规模下降，叠加融资利率下行，导致利息费用相应减少，2026H1财务费用约11.1亿元，同比减少13.6%。

　　核心看点：

　　1）产业链一体化优势稳固。公司电解铝合规产能646万吨，25年末山东产能428万吨，云南产能218万吨；氧化铝产能2100万吨，其中国内产能1900万吨，印尼产能200万吨；公司联营的几内亚赢联盟铝土矿项目产能约5000万吨，公司持股22.5%，折算权益产能1125万吨。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强。

　　2）电解铝产能向云南转移，绿电助力长远发展。2019年公司开始将电解铝产能向云南转移，云南电源以水电为主，双碳背景下，绿色铝溢价提升，有助于公司长远发展。

　　3）参股几内亚铁矿石项目，横向拓展铁矿石资源。公司子公司魏桥铝电及WinningLogistics各自持有WCH的50%股权，而WCH间接拥有几内亚西芒杜铁矿石项目中铁矿山1号区块及2号区块开发和生产铁矿石的权益，未来魏桥铝电有望享有相应的铁矿石投资回报。

　　风险提示：海外新增产能超预期释放，云南电解铝项目滞后，铝需求不及预期。